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中信银行:“缩表”先行者

发布时间:2018-03-28    研究机构:华创证券

一、下半年继续缩表

公司生息资产平均余额较去年增长4.5%,实现了一定增长。但环比中报下降了1.5%,下半年公司生息资产规模出现了“真实缩表”。公司的资产缩表对应的是负债的收缩,存款、同业平均余额分别环比中报下降0.69%、5.52%。相较已经公布年报的可比股份制银行(招行平安)收缩态势明显。此外,债券类负债(含同业存单)环比中报仅增长0.8%小于股份行平均水平。负债端的全面收缩一方面显示存款端公司压力较大,另一方面主动负债的收缩表明缩表是管理层主动选择的结果。

与同业相比,缩表对收入而言没有形成拖累:

1、存款成本低

公司存款平均余额虽然环比下降,但通过深耕细作,对公与个人的活期存款率大幅提升,年度存款成本率1.59%较中报上升2BPs(可比公司平安与招行分别上升11BPs、3BPs)。

2、贷款占比提升

公司贷款平均余额同比增速11.8%远快于资产增速,且增速高于中报1.1个百分点。占资产比由2016年的51.5%升至55%。综合而言,在收缩战线的同时保持了较强的盈利能力是在对公业务上“三大一高战略”、零售业务上“通过体系建设提高效率”等综合贡献的结果。

二、信贷结构调整进入末期

信贷是公司资产负债业务的重中之重。其结构调整力度较往年又有加强。零售贷款增加2750亿元,占新增贷款86%,对公贷款主要增量来自房地产、基建与公用事业、租赁与商业服务业等低风险板块,制造业与批发零售业贷款压降超1000亿元,表内信贷风险大幅降低。从不良率上看,制造业不良率5.2%、批发零售业不良率5.5%在上市银行中属于暴露较为充分。“三大一高”使得对公贷款风险进一步下降。

三、连续三年高核销

公司2017年核销贷款346亿元再创新高,自2015年来连续三年核销金额位居股份制银行前列,随着信贷结构调整到位,自拨备释放利润的潜力巨大。

四、非息占比提升

非息收入占比升至36.41%,但应该看到其中手续费收入仅增长10.83%,除信用卡与托管业务外大部分业务增长乏力(行业现象)。非息收入很大程度上依靠投资收益、公允价值变动贡献,稳定性较差。

五、员工费用支出增长较快

公司财务费用率29.92%明显上升,其中,员工成本增加12%贡献了2/3的增幅。去杠杆背景下收入弹性受限,员工成本的快速上行趋势值得警惕。(结合目前通胀开始抬头)

六、盈利预测与估值

公司的缩表战略较其他银行更领先,受2018年更严峻的负债形势的影响相对较小,息差保持平稳乃至快速上行的潜力大。预计公司收入增速5%略快于2017年(2017年同比口径有营改增因素)。

利润方面经过三年高核销,公司对公贷款不良资产消化进入末期,信用成本或较2017年下降,我们预计2018、2019年利润增速分别为9.4%、7.4%,归母净利润分别为465.75亿元、499.99亿元。对应2018-19年PB0.77、0.69倍,处于较低水平。在经济持续复苏前提下公司估值有潜力达到0.8-0.85倍(近年来股份制银行估值中枢),对应目标价6.6-7元,建议关注。

七、风险提示:宏观经济大幅下行

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