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中信银行:息差改善非息亮眼,安全边际充足

发布时间:2017-10-24    研究机构:招商证券

1、营收端继续改善,受拨备加提的影响归母净利润增速较中期有所下降,但大力夯实拨备是正确的经营策略。前三季度中信银行(601998)营业收入同比下降0.03%,较中期提高2.1个百分点,拨备前营业利润(PPOP)同比增3.7%,较中期提高3个百分点,核心盈利能力有所改善,主要原因在于其净息差提高、非息收入表现较好。3Q17中信银行大力夯实拨备基础,拨备覆盖率季度环比增8个百分点之160.98%。受此影响,其前三季度归母净利润增速较中期下降1.2个百分点之0.56%,尽管业绩增速有所下降,但中信中期拨备覆盖率较低(152.97%),此次大幅充实拨备对其未来经营而言是正确的选择。

2、净息差有所改善,资产端收益率的提升对净息差的正面贡献正在逐渐体现。中信前三季度净息差1.78%,较中期提高1bp;单季度看,中信3Q17净息差为1.83%,季度环比提高11bps。原因在于:(1)资产端缩表对其净息差提升有一定正面贡献。截至3Q17,中信总生息资产季度环比下降2.4%。应收款项类投资季度环比下降30.8%,是其压缩的最主要资产,其中同业理财、证券定向资管计划被大幅压降,侧面印证了金融降杠杆的进度与力度。与此同时,负债端同业负债也继续压缩,其中同业存单据我们测算季度环比下降5.7%。(2)资产收益率提高、负债成本下降。根据我们的测算,中信3Q17生息资产收益率延续一季度以来的改善趋势,继续季度环比提升6bps至4.0%;在金融市场利率企稳的大背景下,中信3Q17付息负债成本较2Q17季度环比下降4bps至2.35%。随着负债端成本的企稳,资产端收益率的不断提升对净息差的正面影响逐渐显现,这也在一定程度上代表了上市银行三季度息差预计有所改善的趋势。

3、非息收入表现亮眼,助力营收改善。中信前三季度实现非息收入410亿元,同比增14.6%,较中期(9.4%)继续改善5.2个百分点。其中净手续费收入342亿元,同比增10.5%,较中期(6.9%)继续提高3.6个百分点。非息收入表现优秀,带动9M17营业收入同比增速改善至-0.03%(1H17为-2.1%)。另外,盈利驱动因素分析表明,中信前三季度非息收入对业绩贡献4.53%,其中手续费净收入贡献2.81%。

4、不良仍处于消化阶段,但拨备覆盖率季度环比大幅提升夯实拨备基础。3Q17中信银行不良率季度环比高1bp至1.66%;3Q17中信银行加回核销不良生成率季度环比增22bps至129bps,有所反弹的原因主要在于其二季度压得较低,不良生成率季度间有所波动属正常现象,且综合前三季度情况来看,加回核销不良生成率同比下降22bps至139bps,不良生成速度已经开始放缓。值得注意的是,3Q17中信银行拨备覆盖率季度延续二季度改善的趋势,季度环比提升8个百分点至160.98%,大幅充实拨备,拨备计提压力得到缓解。

5、资产端继续缩表,“降增速、调结构”是其估值修复的必经之路。截至3Q17,中信银行总资产季度环比下降2%,自今年一季度以来的缩表趋势仍在持续,这对其估值是有一定压制的。但资产端的结构调整与规模收缩对中信的息差和流动性覆盖比率的提升都是有帮助的,因此当这一进程结束,资产端调整到位,压制其估值的最大负面因素便得以消除。与此同时,中信存款规模季度环比下降4.0%。我们认为,存款下降的原因一方面是其规模收缩影响了存款的派生,另一方面是其主动调整存款结构压缩高成本的结构性存款导致。

6、公司观点:尽管处于正在进行时的“缩表”对中信银行估值仍有一定负面扰动,但三季报整体表现不错,净息差改善、非息收入表现亮眼、不良生成速度放缓、拨备基础大幅充实、资产结构调整战略坚定推进。且中信银行现价对应仅0.8倍17年PB,安全边际充足,绝对收益空间已现。我们预计中信银行2017-19年实现归母净利润418/426/439亿元,对应同比增速0.5/1.7/3.2%,对应EPS0.83/0.84/0.87元。

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